El BCRA no controla la tasa ni monitorea agregados, contiene el dólar
En las últimas semanas se empezó a sentir un poco de viento de frente para las variables monetarias y financieras. El dólar subió, al igual que las tasas de corto plazo, el BCRA redujo el ritmo de compra de reservas y el Tesoro no pudo renovar el 100% de sus vencimientos.
El BCRA había anunciado en diciembre su programa de acumulación de reservas contra remonetización de la economía -fenómeno que no ocurrió y, en sentido contrario, la demanda de dinero cayó- y hasta finales de mayo sostuvo un promedio diario de USD 98,6 millones. A partir de junio, el ritmo cayó y se estabilizó alrededor de USD 67,5 millones diarios con una desaceleración aún mayor en la segunda mitad del mes.
Sin embargo, los menores flujos no son una sorpresa. En primer lugar, el petróleo (futuros de BRENT a 1 día) cayó 40,0% desde sus máximos de mayo, a partir de la percepción de un inminente acuerdo entre Estados Unidos e Irán por la normalización del comercio a través del Estrecho de Ormuz. Si bien no hay un entendimiento oficial, el mercado financiero ya pone en precios que el conflicto terminó y que no hay posibilidades de otra disrupción relevante. Esto incorpora un menor dinamismo de la balanza energética para Argentina en los próximos meses, factor que aportó durante la guerra en medio oriente.
En la misma dirección se movió también la soja. Mientras a comienzos de año cotizaba en torno a USD 380 (x tonelada), entre marzo y mayo cotizó a un promedio de USD 432, un 13,7% superior. En las últimas semanas volvió a estabilizarse más cerca de los USD 400 y, si bien esto también genera expectativas de una menor liquidación, no es el único factor en juego. Recordemos que hace 6 semanas el Ministerio de Economía anunció un cronograma de baja de retenciones por 0,25 puntos porcentuales (p.p.) en cada mes de 2027 y 2028 (hoy se ubica en 24,0%). Esta estrategia del gobierno implicará que los jugadores más importantes posterguen una parte importante de la liquidación de granos durante el segundo semestre, esperando a los beneficios impositivos y la depreciación del tipo de cambio que puede traer el año electoral. Además, la liquidación acumulada del año se ubicó un 8,9% por debajo del promedio histórico (USD 13.351 millones vs un promedio de USD 14.656 millones), también producto de las rebajas tributarias (Derechos de Exportación a 0%) aseguradas en la previa de la elección legislativa de 2025.
El conjunto de estos efectos y la proyección de menores flujos de divisas en el futuro próximo se reflejan en la desaceleración de la compra de dólares por parte del Banco Central.
En el mismo sentido, durante junio el tipo de cambio oficial mayorista subió desde $1.421 a $1.483 (+4,4%). En parte, por los efectos descriptos antes, aunque también jugó el panorama internacional. Desde la asunción del nuevo presidente de la Reserva Federal (Kevin Warsh, sobre el cual desarrollamos en la edición anterior), el dólar se fortaleció, con el índice DXY -que mide el valor del dólar frente a una canasta de monedas- apreciándose aproximadamente 2,2% durante junio.
La contracara de la apreciación del dólar es, intuitivamente, la depreciación de las demás monedas. Esto no sólo se vio reflejado en el tipo de cambio en Argentina, sino que las monedas de la región acompañaron este movimiento, con el Real depreciándose 2,7% y el Peso Chileno haciéndolo por 4,0%.
Entonces, ¿el dólar flota, como dice el gobierno? bueno, no tanto. La reacción del equipo económico a este viento de frente no fue “dejar flotar” como les gusta repetir, sino que el Banco Central volvió a viejas costumbres e intervino en los mercados de cobertura cambiaria. No conforme con comprar menos divisas por día, comenzó a vender títulos atados al tipo de cambio (“dólar linked”) y contratos de dólar futuro. Y es que el BCRA no controla la tasa ni monitorea agregados, sino que contiene el dólar.
La cantidad de contratos abiertos en el mercado de futuros ascendió desde USD 2.852 millones al 01/06 hasta USD 3.363 millones al 01/07, sin tomar el último día de junio ya que este está muy influido por cuestiones técnicas relacionadas al vencimiento del contrato del mes. La creación por USD 511 millones de nuevos contratos, si bien no luce inmensa, marca un cambio de comportamiento, dado que durante todas las comparaciones mes a mes de 2026, la tendencia fue descendente. El “desarme” de la posición vendida del BCRA parece haber llegado a su límite y anticipamos que volvería a mostrar una suba intermensual cuando se publique el dato de junio. Cabe aclarar que estas intervenciones no implican un desembolso efectivo inmediato de dólares, sino que es asumir un compromiso de venta futuro, que se liquida en pesos.
En el mercado de dólar linked también se observaron volúmenes inusualmente altos, en un mes marcado por el vencimiento del bono TZV26 que concentraba un monto importante de USD 2.050 millones que el Tesoro debía afrontar a fin de mes. Respecto a la participación del BCRA, la estimación de intervención se ve entorpecida por una política activa del gobierno de ocultar la información sobre las operaciones. Hasta hace unos meses, los canjes de títulos en los cuales el BCRA obtenía títulos dólar linked eran publicados en el Boletín Oficial, mientras que ahora la entidad participa en conversiones que mezclan con la participación del Sector Privado. Sin embargo, inferimos que durante junio el BCRA vendió más de USD 2.000 millones de títulos. Al contrario de los contratos de futuros, estas operaciones sí implican un intercambio inmediato en el cual los inversores compran los instrumentos de cobertura cambiaria a un precio intervenido y la autoridad monetaria “aspira” los pesos correspondientes (estos títulos se operan en pesos, pero ajustan por las variaciones del tipo de cambio).
Esta mecánica en la cual la intervención continua absorbió liquidez del sistema, llevó a contrariar uno de los objetivos centrales del equipo económico: apuntalar la baja de tasas. Si bien la reacción no fue generalizada, las tasas de interés de cortísimo plazo mostraron subas repentinas durante la última semana de junio. Por ejemplo, la tasa de caución trepó desde el 20,4% al 24,5%.
Este estrés en la liquidez de corto plazo tuvo impacto sobre el Tesoro: por un lado, tuvo que inyectar directamente al mercado $1,5 billones (B) en compra de títulos, lo que permitió que las tasas detengan su suba; por otro, en la colocación de deuda del viernes 26 obtuvo un refinanciamiento significativamente menor a los vencimientos, algo que entendemos como “no preferido” por el gobierno, aunque cabe aclarar que podría haber obtenido un refinanciamiento mayor convalidando rendimientos superiores. Mientras vencían $16,3B, sólo pudo renovar $13,2B (81,1% de rollover), derivando en un pago en efectivo e inyección de liquidez por $3,1B, la mayor de los últimos 8 meses.
De esta manera, se consumió una parte importante ($4,6B) del “colchón de pesos” que el Tesoro armó a base de la absorción de la emisión del BCRA por compra de reservas y por el fondeo de $6,0B derivado del giro de utilidades (que también es emisión, pero transferida directamente al Tesoro). Estimamos que los depósitos del Tesoro caerán a la zona de $7,0B.
En cuanto a sus depósitos en moneda extranjera, Caputo cuenta con USD 3.950 millones y restarían conseguir USD 250 millones para afrontar el inminente pago de julio (vencen el 9 de julio pero, al ser feriado, los bonos ley local se pagarán el 13). De esta manera, resulta una incógnita la ya autorizada emisión de deuda por USD 5.000 millones con garantías de Banco Mundial, BID y CAF. Seguramente el gobierno lo tenga en carpeta para próximos vencimientos, o salga a colocar y ya “guardarlos” en sus depósitos como señal de “blindaje”. En lo que resta de 2026 el Tesoro enfrenta USD 5.500 millones en otros pagos (principalmente FMI y otros OOII), que probablemente sean refinanciados por los organismos. En 2027 los vencimientos ascienden a USD 26.000 millones, de los cuales USD 12.000 millones corresponden a Bonos y Letras y el resto representa USD 14.000 millones (FMI, OOII y Otros).
Los USD 3.950 millones con los que cuenta el Tesoro para el vencimiento del 9 de julio, los obtuvo principalmente a partir de las colocaciones de los bonares AO27 y AO28, que totalizaron USD 3.955 millones de financiamiento en el mercado local -los dólares que atrapados por las restricciones cambiarias no encuentran mejor alternativa que estos títulos del Tesoro- y también recurrió a comprarle dólares al BCRA por aproximadamente USD 2.300 millones (en los últimos 2 meses).
Aunque en la última licitación de deuda se completó el cupo del AO28 (el del AO27 se había completado unas semanas atrás), creemos que próximamente se emitirá un nuevo bonar de estilo similar, probablemente con vencimiento en 2029.
La leche, la vaca y el dólar
Desde el gobierno buscan imponer que las elecciones del 2025 marcaron la primera vez en el siglo que un esquema cambiario fue atacado por especulaciones y resistió, generándole grandes pérdidas a aquellos que “apostaron” contra la estabilidad del peso, y eso los hará pensar dos veces antes de volver a apostar por el dólar. El que se quema con leche, ve una vaca y llora.
Con ese relato buscan aportar mayor tranquilidad de cara al año que viene, pero esta semana se hizo pública una presentación del vicepresidente del BCRA en la ciudad de Córdoba donde desde el gobierno dan definiciones relevantes para entender cómo piensan la actualidad argentina y el futuro próximo hasta la elección.
En línea con el título de este bloque, la presentación dedica todo un segmento a “resetear la capacidad de fuego del BCRA”, lo que refuerza la idea que se planteó en ediciones previas, cuando el Tesoro se puso como objetivo alargar la duración promedio de los títulos colocados. El gobierno ya tiene en mira la elección y es el objetivo bajo el cual rige su día a día. Y no es para menos, la última vez que la Argentina encaró una elección presidencial con un Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) por debajo de los 90 puntos y sin restricciones a las personas humanas fue el siglo pasado, aún bajo el régimen de convertibilidad.
Tener en cuenta que en los primeros cinco meses del año las personas humanas demandaron USD 12.876 millones de dólares, mientras que en 2025 el monto fue de USD 32.925 millones de dólares desde la flexibilización de las restricciones de abril hasta diciembre. Con esto en mente es que la presentación muestra que el gobierno no está apurado en terminar de levantar las restricciones a las empresas, ya que “Las restricciones cambiarias residuales a empresas no afectan la operatoria de la economía real”. La gran diferencia entre las personas humanas y las jurídicas no es solo por volumen, sino que las personas humanas dejan un porcentaje relevante de sus compras depositadas en una cuenta en dólares, lo que alimenta uno de los principales motores de generación de oferta de divisas de este gobierno, los préstamos en dólares (generaron una oferta neta en el mercado de cambios por USD 20.460 millones desde 2024). Por su parte, la demanda de las personas jurídicas tiene condiciones para ser más desestabilizante, debido a la mayor capacidad de apalancamiento y conocimiento del mercado financiero, así como también por la mayor facilidad para sacar los dólares del país mediante estrategias como pagos de deuda intercompany “fantasma”. Entonces, terminar de levantar el cepo a las empresas, de cara a la elección, solo genera una mayor presión cambiaria en el momento de mayor tensión. Como experiencia previa, en el macrismo la compra de dólares por parte de empresas promedió los USD 7.300 millones, un monto equivalente al superávit energético de 2025.
Al mismo tiempo, es la primera vez que hacen pública una estimación acerca de los “dólares prestables ociosos” producto de las regulaciones macroprudenciales heredadas de la crisis del 2001, que establece que los depósitos de la gente solo pueden prestarse al sector privado exportador (y más recientemente también a empresas no exportadores pero que cuentan con el aval de una que sí lo hace). En este sentido, estiman que la imposibilidad de prestarle al sector público y al resto del sector privado reduce la capacidad prestable del sistema en casi USD 10.000 millones. Este “gran premio” es el que explica el paso lento pero firme del gobierno en su desregulación.
En el frente pesos, el rearme de la capacidad de fuego se da por la marcha atrás en los niveles de encajes y de cobertura mediante desarme de títulos dólar linked y futuros de dólar (ambos con liquidación en pesos). Es decir, las “armas” que más usó el gobierno el año pasado ya están a disposición para un nuevo shock. Las tasas de interés a un día están a niveles menores a los de la previa electoral y aunque las colocaciones de dólar linked e intervenciones en futuros de dólar están retomando protagonismo, los niveles aún son muy bajos como para que la herramienta pierda efectividad. La historia no sólo lleva a una mayor dolarización en la previa electoral, sino que también a una mayor “desconfianza” a los futuros de dólar y a los títulos dólar linked por la posibilidad de un cepo cambiario que lleve a una mayor brecha cambiaria. Llegado el momento, la única forma eficaz de contener al dólar será mediante la venta de reservas, ese es el mayor poder de fuego.
Como conclusión, es una consecuencia natural pensar que la primera elección presidencial desde la salida de la convertibilidad que combina un tipo de cambio barato (ITCRM menor a 90) y libre acceso al mercado de cambios para las personas humanas, será la elección que mayor demanda de cobertura en dólares tenga. El gobierno parece saberlo.
C E P A: Informe: Centro de Economía Política Argentina (CEPA)